В своё время, один из основоположников стоимостного инвестирования Бенджамин Грэм метко назвал инвесторов реалистами покупающими акции у пессимистов и продающих их оптимистам. В этой фразе, пожалуй, отображена сама суть данной концепции. Всё что нужно сделать инвестору для получения прибыли — это купить акции по цене ниже их реальной стоимости, а затем продать по более высокой цене (либо за реальную стоимость, либо, если получится, даже дороже).
Суть метода
Стоимостным инвестированием (value investing) называют стратегию ориентированную на покупку акций публичных компаний по цене ниже их реальной (балансовой) стоимости.
Грэм сравнивал рынок с эмоционально неуравновешенным человеком, у которого состояния эйфории и депрессии постоянно сменяют друг друга. Когда рынок находится в депрессии, цены на акции имеют свойство опускаться ниже их реальной стоимости (именно в этот момент нужно их покупать), а состояние эйфории, напротив характеризуется тем, что большинство рыночных цен неоправданно завышаются (в этот момент нужно продавать).
Для начала нужно обозначить различие между ценой акции и её стоимостью. Параметр цена — показывает за какую сумму денег в данный момент можно купить ту или иную рассматриваемую акцию, а параметр стоимость — отражает ту сумму денег, которая реально приходится на каждую бумагу компании. Цену акции даёт рынок, а реальная её стоимость отражается в стоимости всех тех активов (материальных и нематериальных) которыми владеет компания-эмитент.
Бенджамин Грэм ввёл понятие маржи безопасности. Её значение равно разнице между реальной стоимостью акций и ценой их покупки. Чем более недооценённая рынком акция покупается, тем большая маржа безопасности при этом закладывается. Это, в свою очередь, даёт инвестору уверенность в том, что даже в случае неблагоприятного развития событий он останется на плаву. Именно наличие маржи безопасности, по утверждению Грэма, является кардинальным различием между инвестициями и спекуляциями.
Критерии покупки
Естественным образом встаёт вопрос о том, по каким критериям следует определять недооценённость акций рассматриваемых к покупке. Бен Грэм предлагал отбирать компании по следующим показателям:
- Размер бизнеса компании (данная концепция предполагает инвестирование в компании относящиеся к бизнесу размером выше среднего);
- Значения мультипликаторов показывающих отношение текущего значения рыночной капитализации компании к прибыли (P/E) и к её балансовой стоимости (P/B) не должны превышать величин:
- P/E < 15
- P/B < 1,5
- (P/E)х(P/B) < 22,5
- Компания должна обладать финансовой стабильностью, а именно:
- Размер её текущих активов должен превышать размер краткосрочных долговых обязательств как минимум в два раза;
- Размер оборотного капитала компании должен быть больше её долгосрочных долговых обязательств;
- Она должна показывать прибыль в течение десяти последних лет, а кроме этого размер прибыли должен вырасти за это время как минимум на одну треть;
- Выплата дивидендов должна проводиться последние двадцать лет.
Стоимостное инвестирование базируется на теории неэффективности рынка. Суть данной теории (в применении к рассматриваемой нами теме) состоит в том, что реальные рыночные условия далеко не идеальны и те цены, которые образуются вследствие баланса между кривыми спроса и предложения, далеко не всегда справедливы.
Если бы рынок был на 100% эффективен, то цены всегда отражали бы реальную стоимость товаров на нём представленных. Не существовало бы таких понятий как недооценка и переоценка, а у инвесторов было бы гораздо меньше возможностей извлечь из него свою выгоду.
К слову сказать, популярный метод анализа на основе ценовых графиков — технический анализ рынка, основан на совершенно противоположном утверждении. Основной постулат технического анализа гласящий, что цена учитывает всё, имеет своей предпосылкой как раз предположение о безусловной эффективности рынка.
Вклад Уоррена Баффета
Любимый ученик Беджамина Грэма и верный последователь концепции стоимостного инвестирования Уоррен Баффет на личном примере показал эффективность данного метода. Состояние Баффета оценивается в 87,2 миллиарда долларов и он по праву считается одним из лучших инвесторов всех времён и народов.
Уоррен Баффет внёс ряд дополнений к этой концепции. Так, например, он добавил следующие критерии выбора компании-эмитента:
- Простота и понятность бизнеса компании — предполагаемого объекта инвестиций;
- Предсказуемость прибыли компании наряду с её последовательным ростом в исторической перспективе;
- Должны просматриваться долгосрочные перспективы развития компании;
- Честность, компетентность и ответственность руководства компании;
- Высокие значения рентабельности капитала и маржи чистой прибыли.
К слову сказать, Баффет не вкладывает и не планирует вкладывать деньги в акции таких гигантов IT-индустрии как Apple, Google, Facebook. По его мнению инвестиции в IT-проекты довольно рискованны, кроме этого, по его словам, у него нет достаточной осведомлённости о деятельности этих компаний. Думается, что в данном случае именно последний довод (недостаточная осведомлённость в сфере IT) имеет решающее значение, впрочем не мне судить.
Недостатки метода и его актуальность в настоящее время
Одним из самых существенных недостатков метода стоимостного инвестирования является субъективность выражаемая и в плане оценки реальной (внутренней) стоимости компаний, и в плане выбора момента для покупки её акций.
Во-первых, до сих пор не существует общепринятого метода для определения «внутренней стоимости». Мультипликаторы P/B и P/E далеко не всегда служат объективными показателями, а кроме этого стоимость активов компании может довольно сильно меняться с течением времени (особенно это актуально для высокотехнологичных компаний).
В качестве альтернативы был предложен метод оценки активов посредством вычисления генерируемого ими дисконтированного денежного потока. Но и данный метод отнюдь не является панацеей и может быть применим только к достаточно устоявшемуся (зрелому) бизнесу для которого можно относительно точно спрогнозировать будущие денежные потоки и капитальные затраты.
Во вторых, покупка недооценённых акций вовсе не означает того, что рынок сразу же развернётся и их цена начнёт расти приближаясь к своему справедливому значению. Суть в том, что рынок ничего никому не должен и, уж тем более, никому не подчиняется, а потому снижение цены акций может продолжаться бесконечно долгое время.
Хотя стоимостное инвестирование и предполагает достаточно длительные сроки, но где гарантия того, что купив недооценённые акции вы сделаете это в самом начале пути их длительного снижения, который может затянуться на несколько десятков лет. Готовы вы ждать так долго?
И, опять же, где гарантия того, что даже спустя столь длительное время акции вернутся к тому справедливому значению цены, которое было рассчитано десять, двадцать или тридцать лет назад? Особенно это касается акций высокотехнологичных компаний, ведь научно-технический прогресс не стоит на месте. За это время многое может измениться и те активы, образующие внутреннюю стоимость компании, которые сегодня стоят достаточно дорого, завтра могут значительно потерять в цене.
В настоящее время доходность акций с высоким потенциалом роста (growth stocks) зачастую превышает доходность по акциям с высокой внутренней стоимостью (value stocks).
А кроме этого, все данные для расчётов реальной стоимости акций берутся из официальных отчётов компании-эмитента, а они могут содержать в себе не совсем объективную информацию. Хороший бухгалтер всегда может представить результаты отчёта в наилучшем для инвесторов виде и вполне может статься так, что после покупки акций новоявленные акционеры столкнуться уже с другим, куда более минорным отчётом о результатах деятельности компании.
При этом, я ни в коем случае не хочу сказать, что стоимостное инвестирование изжило себя и более неэффективно. Однако для его продуктивного использования инвестор должен в полной мере осознавать все сопутствующие риски и знать обо всех подводных камнях подстерегающих его на данном пути.
Методы оценки акций с помощью финансовых мультипликаторов
Итак, мы определились с тем, что в основе стоимостного инвестирования лежит покупка сильно недооценённых акций. Теперь давайте чуть более подробно остановимся на вопросе о том, как эти самые акции можно найти.
Уточним ещё раз: недооценёнными принято называть те акции, рыночная цена которых ниже их реальной внутренней стоимости, а переоценёнными — наоборот, называют бумаги продающиеся по цене выше их внутренней стоимости.
Для оценки результатов деятельности компании-эмитента используют так называемые финансовые мультипликаторы. Основные из них приведены ниже.
Мультипликатор P/E
Данный мультипликатор вычисляется путём деления общей рыночной капитализации компании (суммарной стоимости всех её акций) на сумму полученной прибыли за отчётный период времени.
Чем выше данный показатель, тем меньшая доля прибыли приходится на каждую акцию и наоборот, чем он ниже, тем большую относительную прибыль имеет рассматриваемая компания.
Для объективной оценки, при сравнительном анализе компаний по показателю P/E нужно сопоставлять между собой те из них, которые относятся к одному и тому же сектору производства. Дело в том, что P/E сильно зависит от сферы деятельности. Так компании работающие в сырьевой сфере имеют относительно низкие коэффициенты P/E, в то время как разного рода технологичные производства, наоборот, имеют относительно высокие значения данного коэффициента.
Завышенные значения мультипликатора P/E могут говорить о надеждах инвесторов на скорый рост акций. При этом, если рассматриваемые акции не оправдывают возложенных на них ожиданий, то они, как правило, сильно теряют в цене.
В общем случае, чем ниже значение показателя P/E для рассматриваемой компании, тем более недооценены её акции.
Мультипликатор P/B
Данный показатель представляет собой отношение рыночной цены компании (капитализации) к её балансовой стоимости. В свою очередь, балансовая стоимость определяется путём вычета долгов компании из суммарной стоимости всех её активов.
Другими словами, коэффициент P/B показывает сколько денег платит инвестор за чистые активы компании.
Для большинства компаний значение данного показателя колеблется в диапазоне от 1 до 5. Значения ниже единицы говорят о том, что рынок сильно недооценивает акции рассматриваемой компании. А значения выше пяти, напротив, свидетельствуют о сильной их переоценке.
При использовании данного коэффициента следует иметь ввиду, что он учитывает лишь материальные активы компании, а потому не может достаточно объективно отображать положение компаний относящихся к таким достаточно наукоёмким сферам, как, например, фармацевтика, IT-технологии и т.п. Это связано с тем, что интеллектуальный потенциал, составляющий большую часть активов такого рода компаний, достаточно сложно поддаётся денежной оценке.
Мультипликатор P/CF
Данный мультипликатор вычисляется как отношение рыночной капитализации компании к её свободному денежному потоку (Cash Flow).
Величина денежного потока (тех средств которые остаются после уплаты всех текущих расходов) характеризует уровень «здоровья» бизнеса и его можно сравнить с кровообращением. Ведь финансы, по сути своей, являют собой не что иное как «кровь» бизнеса и чем более полноценно кровоснабжение, тем более здоров организм — бизнес рассматриваемой компании.
Соответственно, чем больше величина денежного потока и, следовательно, меньше соотношение P/CF, тем больше денег остаётся у компании на выплату дивидендов и на собственное развитие. А потому следует отдавать предпочтение тем акциям, для которых, при прочих равных условиях, значение показателя P/CF ниже.
Мультипликатор P/S
Значение данного мультипликатора вычисляется посредством деления рыночной капитализации компании на её выручку за отчётный период времени. В отличие от показателя P/E, его можно применять в качестве критерия оценки для любых компаний (включая те из них, которые по результатам своей деятельности не принесли прибыли или вовсе оказались убыточными).
Вообще, выручка является более объективным показателем нежели чистая прибыль. Этим параметром манипулировать гораздо сложнее поскольку его величина представленная в отчётности компании, мало зависит от применяемого метода бухгалтерского учёта. В то время, как величину чистой прибыли в бухгалтерских отчётах можно представить по разному (так как это будет выгодно компании-эмитенту).
Чем меньше значение данного коэффициента для рассматриваемой компании, тем более её акции являются привлекательными для инвестирования. Впрочем никогда не следует забывать о том, что большой объём выручки не может выступать в качестве стопроцентного подтверждения эффективности работы компании и сам по себе не указывает на большую прибыль компании.
Резюме
Как и любая другая стратегия инвестирования, рассмотренный в статье метод не лишён недостатков и его применение сопряжено с определённой степенью риска. Однако, при прочих равных, покупка недооценённых акций безусловно является стратегическим преимуществом.
Применение данного метода подразумевает достаточно долгосрочное вложение денежных средств. Не следует ожидать полной отдачи от таких инвестиций в первые пять или даже десять лет. Порой для того, чтобы рынок сориентировался и пришёл наконец к справедливой оценке купленных вами акций, должен пройти не один десяток лет.
В любом случае, перед тем как совершить покупку недооценённых акций, следует самым внимательным образом проверить компанию-эмитента на предмет наличия серьёзных проблем. Ведь упустив из виду подобного рода обстоятельства (например отзыв лицензии, наличие судебных производств или серьёзные финансовые затруднения) можно в итоге приобрести «кота в мешке».